암호화폐 시장의 붕괴와 크립토 윈터

지금부터 1년 전인 2021년 11월, 전세계적으로 코인 열풍이 절정에 달했을 때, 비트코인을 포함해 수천 개의 암호화폐 코인과 토큰의 시가총액은 약 3조 달러에 달했다. 하지만 오늘날 시가총액은 약 8,300억 달러로, 1년 사이에 2조 1천 억 달러가 사라졌고 74%가 감소했다.

지난 6개월 동안 거의 모든 종류의 암호화폐가 폭락했고, 미국 달러에 1:1로 고정된 일부 스테이블 코인(Stable coin)도 어느 날 갑자기 붕괴했다. 2022년 5월, 암호화폐 테라USD(UST)와 그 가치를 유지하기 위한 자매 코인인 루나(LUNA)는 달러 태환에 대한 신뢰를 잃고 뱅크런 사태를 맞이해 대폭락했다.

테라는 달러와 1:1로 가치를 고정한 스테이블 코인이다. 그러나 다른 스테이블 코인과 달리 테라의 가치를 보장하는 기초자산 없이 ‘루나’라고 하는 자매 코인과의 교환-차익거래를 통해 시장 유통량을 조절, 결국 1달러 가치에 수렴되게 하는 것을 원리로 내세웠다. 담보나 기초자산 없이 발행된 코인을 시장 유통량만을 조절함으로써 가치가 보장되는 암호화폐다. 기초자산 없이 발행된 ‘테라’이므로 거래나 이용량이 없거나 적을 수밖에 없었는데, 이 때문에 테라를 사서 예금만 하면 연 19.4%의 이자를 지급하는 ‘앵커 프로토콜’이라는 시스템을 만들어 운영했다.

테라와 루나는 상호 교환과 차익거래가 가능했고, 달러에 고정했기 때문에 언제든 달러로도 교환이 가능했다. 그런데 테라는 아무 가치도 없고 담보도 없었기 때문에 교환할 달러는 대부분 새로 들어오는 달러에 의존할 수밖에 없다. 이자 지급도 마찬가지다. 만약 새로 지급된 이자까지 달러로 교환한다면 신규로 들어오는 달러에서 지급돼야 했다. 그래서 신규 달러 유입수단으로 앵커 프로토콜이 필요했고, 20%의 이자를 바라보고 수많은 자금이 테라 유치를 위해 들어왔다. 이처럼 테라-루나는 20% 이자를 미끼로 한 일종의 폰지 사기 또는 다단계 피라미드와 같은 구조를 가졌다.

달러에 상당하는 가치의 예치금으로 암호화폐 발행액을 뒷받침한다는 다른 스테이블 코인도 가치 담보와 신뢰 문제를 피할 수 없기는 마찬가지다. 테더(Tether)는 1개의 테더 발행에 대해 1달러에 상당하는 예치금으로 뒷받침된다고 주장해 왔다. 그러나 실제 발행된 테더에 대해 달러 가치만큼의 예치금이 존재하는지 공개적인 감사를 받은 적이 단 한 번도 없고, 예치금의 가치보다 더 많은 테더를 발행했다는 의혹에 휩싸여 있다. 은행과의 거래관계도 불안정해 자주 입출금이 중단되고 계열사에 예치금을 대출해준 사실이 밝혀지는 등 드러나는 문제도 여럿이다.

스테이블 코인은 가격 변동성(volatility)을 일부 개선한 것이지 금융 시스템 안정성(stability)을 개선한 것이 아니다. 심지어 국정화폐, 명목화폐(fiat money)도 가격 변동성과 안정성을 제대로 갖추지 못하고 있다. 이는 미국 달러화도 마찬가지다. 현재도 미국을 포함해서 전 세계가 인플레이션에 시달리고 있고, IMF 외환위기 때와 같이 환율과 외환 문제로 금융시스템의 안정성이 완전히 붕괴하기도 한다. 가상자산인 암호화폐가 달러 가치의 담보를 예치했다고 해서 국정화폐보다 변동성과 안정성에 더 강력할 리 없다.

암호화폐의 붕괴는 수많은 암호화폐 거래소, 암호화폐 대출 기관, 암호화폐 헤지펀드, 암호화폐 채굴자 등의 붕괴와 파산을 촉발했다. 바이낸스 기준 시총 9위, 업비트 기준 시총 4위였던 초대형 코인인 테라가 폭락하자 그 여파로 디파이(DeFi) 플랫폼 ‘셀시우스’가 파산하고 미국의 13조 원대 대형 헤지펀드 ‘쓰리 애로우즈 캐피탈’이 파산했으며 업비트는 루나코인을 상장 폐지했다. 손실액만 600억 달러, 77조 원이 일주일 새 사라졌다.

암호화폐 영역에서 각 업체들은 깊이 연결돼 있다. 서로에게 대출을 제공하고, 제휴 헤지펀드에 대출해 암호화폐에 막대한 차입 베팅을 하고, 서로의 자산을 사들인다. 이런 암호화폐 생태계는 매우 매끄럽고도 효율적인 시스템으로 보이지만, 위기 상황에서도 아주 효율적인 전염체계를 형성한다.

FTX 파산 이후 암호화폐 대출업체인 블록파이(BlockFi)는 인출을 중단하고 결국 파산했다. 블록파이는 FTX의 핵심 계열사인 알라메다 리서치에 약간의 자금을 빌려줬는데, 알라메다는 이 암호화폐와 함께 무너졌다. 재미있는 점은 6월에 블록파이가 곤경에 처했을 때 FTX로부터 4억 달러의 구제금융을 모두 이 암호화폐로 받은 사실이다.

FTX 파산 전 6개월간 ‘암호화폐의 왕’으로 불린 FTX의 전 CEO 샘 뱅크먼 프리드(SBF)는 ‘암호화폐의 백기사’라는 별명도 얻었다. 암호화폐 가격이 하락하면서 올해부터 가상자산, 암호화폐 시장의 겨울을 의미하는 이른바 ‘크립토 윈터(crypto winter)’가 본격화하고 있었다. 뱅크먼 프리드는 업계가 전반적으로 주춤하는 동안 자금난에 빠진 암호화폐 업체에 수억 달러에 이르는 구제금융을 제공하며 ‘백기사’로 떠올랐다. 그러나 FTX의 파산과 FTT의 몰락과 함께 이곳으로부터 구제금융을 제공받은 업체들도 모두 동반 부실에 내몰렸다.

온라인 고스톱에서 파산했다고 현실 경제 무너지지 않아

대다수 암호화폐 업체들은 벤처 캐피털(VC)에서 가장 큰 부문의 스타트업으로 자금을 지원받았다. 거의 모든 VC 업체들이 암호화폐에 뛰어들었다. 그리고 그들은 각 암호화폐 업체에 수억 달러를 던졌다. 제멋대로, 감독도 없이, 통제도 없이 그저 암호화폐 열차에 올라타고 싶었고, 눈부신 암호화폐 캐릭터들에게 돈더미를 건네주고 그들은 그것으로 달리고 또 달렸다. FTX는 지난 2년 동안 FTX에 20억 달러를 투자한 수십 명의 VC 투자자를 보유하고 있으며, 올해 초 마지막 투자 라운드에서 FTX는 320억 달러의 가치로 평가됐다.

그러나 이제 FTX에 대한 투자는 연기처럼 사라졌고 이것이 암호화폐 붕괴로 전염되고 VC 투자 절벽으로 확산하고 있다. 암호화폐 기업에 어느 정도 노출된 은행과 같이 암호화폐 영역에 걸쳐 있는 회사에도 전염이 퍼졌다. 그럼에도 그 파장은 암호화폐와 연결된 기업이나 시장으로 제한되고 세계경제 전체에 미치는 영향은 그리 크지 않을 전망이다.

이유는 단순하다. 문자 그대로 암호화폐는 내재한 가치가 없고 실질 가치에 연동돼 있지도 않은 가상자산이기 때문이다. 이미 최고가의 4분의 3 가까이 증발한 상태에서도 실물경제에 거의 영향을 끼치지 않고 있다. 암호화폐 시장의 돈이 지난 몇 년 동안 아무 데도 나오지 않았고 지난 1년 동안 어디로도 돌아오지 않았기 때문이다. 암호화폐, 가상자산은 대부분 아직 명목 화폐로 전환하지 않았고 은행 계좌로도 들어가지 않았다. 대부분의 사람에게 증발한 것은 자신이 직접 투자한 자본보다 더 많은 평가 이득이었다.

암호화폐 시장은 신규 코인이나 토큰 발행과 상장(IPO)으로 화폐의 규모를 확대해 왔고 각종 자전거래로 거래규모를 키워 명목가치를 올렸다. 실제 하지 않는 가치, 반영되지 않은 가치를 바탕으로 생성된 화폐나 코인을 자전거래로 키워왔으니 엄청난 거품만 양산해 온 셈이다. 고스톱 게임 속 게임머니가 수조 원 또는 수천억 원에서 수십만 원으로 떨어졌을 뿐, 실제 투자한 돈은 사실 그리 크지 않다. 그리고 많은 사람들이 투자금까지 잃었지만, 이 돈은 전 세계에 퍼져 있기 때문에 어느 한 나라의 시장에 손실을 집중시키지도 않았다. 테라-루나의 폭락에 따른 피해와 손실도 미국이나 한국에만 집중된 것이 아니라 전 세계에 분산됐다.

FTX가 파산함에 따라 많은 사람과 단체가 큰돈을 잃을 것이며, 평가에 따라 적게는 수십억 달러에서 많게는 수백억 달러가 넘게 손실이 날 것이다. 테라-루나도 일주일 사이에 600억 달러를 증발시켰다. 그러나 암호화폐 시장의 폭락은 기존 금융시장에 비해서는 사소한 것으로 볼 수 있다. 가령, 올해 테슬라(Tesla)의 주가 하락만으로도 6,200억 달러가 사라졌다. 아마존의 최근 주가 하락은 약 8,000억 달러를 쓸어버렸다.

이처럼 암호화폐와 거래소의 붕괴로 암호화폐 시장과 관련 투자처에 엄청난 영향을 끼치지만, 아이러니하게도 암호화폐는 실물시장이나 실제 경제와의 연결성이나 연관성이 적어 경제 전반에 큰 영향을 끼치지 못하고 있다.

암호화폐 시장은 투기 시장

알려진 대로 암호화폐는 어떤 가치를 내재하고 있거나 반영하지 않는다(스테이블 코인은 별도). 암호화폐라고 이름이 붙었지만 화폐로서 기능도 전혀 하지 못한다. 가격이 불안정하기 때문에 거래(유통) 수단으로 사용되지 못하고, 안정적인 가치저장 수단으로도, 가치의 척도로도 기능하지 못한다. 다만 이제는 다른 금융자산과 같이 실제 가치와는 별개로 사람들이 보유하려 하므로 금융자산으로서 기능을 한다.

또한 암호화폐는 유용성도 거의 없다. 국제결제 수단으로 이용되거나 수수료 같은 비용의 절감 효과가 있지만 이마저도 중앙은행 디지털화폐(CBDC)로 대체되고 나면 아무런 유용성도 존재하지 않는다. 지금 암호화폐는 자금세탁, 해킹이나 랜섬웨어의 결제 수단, 해외자금 유출 등 대부분 범죄수단으로 통용되고 있는 한심한 상황이다.

국제결제은행(BIS)이 지난 11월 14일 암호화폐와 비트코인에 대한 보고서를 통해 비트코인의 가격 상승은 개인 투자자들의 시장 진입 정도와 관련이 있다는 분석을 내놨다. 비트코인 가격이 상승하면 항상 새로운 시장 참여자의 진입이 뒤따랐다는 설명이다. 그러면서 암호화폐 시장에 참여하는 이유는 탈중앙화 금융에 대한 고상한 이상이나 대형 은행이나 중앙은행의 통제에서 벗어나기 위한 목적 때문이 아니라 가격상승 때문이라고 분석했다. 즉, 별다른 유용성도 없는 코인이나 토큰 등 암호화폐를 사는 이유가 오히려 가격 변동성 때문이라는 점이다. 이처럼 비트코인과 시장은 애초의 발행 목적과는 무관한 투기적 시장이 됐다.

비트코인 시장에서 대다수가 돈을 잃는 동안, 극소수의 투자자는 큰 이윤을 남겼다. 매달 100달러씩 비트코인에 투자했다면 투자자의 81%는 돈을 잃었다. 중위 소득 투자자는 손실률이 -48%에 달한다. 이 시장에서 중간 정도 벌어들인(?) 투자자는 총투자금의 절반 정도를 날린 사람이다.


암호화폐 시장 합법화는 금융의 탈규제화

현재 암호화폐 시장의 대혼란조차 이것이 하나의 금융시장으로 형성되는 과정에서 불가피한 성숙의 과정인지 아니면 연속적인 대혼란과 혼동의 시작인지 알 수가 없다. 다만, 현재로서는 시장의 자율규제는 전혀 작동하지 않고 시장 실패가 이미 확인된 공간이라는 점은 분명해 보인다. 이번 사태의 주범인 뱅크먼 프리드조차 암호화폐 시장의 규제를 강화하고 규범을 갖기 위해 미국 민주당 국회의원들을 상대로 로비했다는 증거들도 나오고 있다.

그런데 시장규제는 암호화폐의 본래 목적 즉, 탈중앙화한 화폐라는 목적에 전혀 부합하지 않는다. 국가의 규제가 있어야만 유지될 시장이라면 탈중앙화한 화폐로서 암호화폐가 존재할 이유가 없기 때문이다. 만약 블록체인(분산원장)과 같은 인증 시스템이 중요하다면, 중앙은행 시스템이야말로 가장 강력한 인증과 보증이 될 것이기 때문에 이조차도 암호화폐 존재의 근거가 되지 못한다.

최근까지도 FTX는 선도적인 암호화폐 거래소로 간주됐고, 협잡꾼들이 난무하는 암호화폐 업계에서 길잡이 역할을 하는 것으로 널리 선전됐다. 하지만 FTX는 의도적으로 가장 큰 금융 시스템을 가진 국가의 법률 및 규제 범위를 벗어나는 관할권을 선택했다. FTX의 본사는 미국이 아니라 바하마에 있고, 자회사인 FTX 디지털 마켓도 바하마에 있다. 또한 관련 보고서에 따르면 FTX는 투명성 부족, 고객 자금 오용, 자전거래, 관련 당사자 거래 참여, 취약한 기업 지배 구조, 유령 담보 수락 및 기타 안전하지 않은 관행이 있었다. 심지어 미국 민주당과의 정치적 유착, 의도된 해킹설 등 각종 음모론적 시각도 난무하고 있다. 이런 시장에서 도대체 어떤 규범을 만들어야 이 시장을 다소간 합리적인 자본시장, 금융시장으로 만들어 낼 수 있을까?

암호화폐 붕괴로 인한 추가 손실을 우려하여 많은 사람들이 소비자와 투자자를 보호하기 위한 새로운 규칙, 규범, 규제를 요구하고 있다. 보다 시장을 합리화하고 합법화해 투자자의 손실을 줄이고 시장의 안정을 도모해보자는 심산이다. 그러나 아이러니하게도 암호화폐를 규제하고 감독하기 위한 구조를 만들려는 시도는 안 그래도 불안정한 금융 시스템을 더 불안정하게 만들 뿐이다.


첫째, 암호화폐 가치와 기관의 지속적인 붕괴조차도 전통적인 금융시장과 실물 경제에 거의 영향을 미치지 않았다. 그러나 암호화폐 시장이 새로운 규범을 통해 제도 영역으로 들어오게 되면 은행 및 금융기관들도 가상자산을 구매하고 이를 담보로 대출하도록 장려해 암호화폐 시장과 기존 금융시장과의 연결이 대폭 확대된다. 결국 암호화폐 시장의 시장변동이 은행 시스템 등 기존 금융시스템에도 영향을 미치게 돼 전통 금융시장 역시 금융 불안정성에 더 취약한 구조로 뒤바뀐다.

둘째, 암호화폐 시장의 새로운 규범과 규칙은 전통적인 금융시장에 비해 여전히 덜 규제적이고 탈규제화 한 영역으로 남게 된다. 기존 영역에서 금산분리 원칙은 지켜지지만, 신산업, 핀테크 영역에서 카카오 뱅크와 같은 인터넷뱅크의 금산분리 원칙은 사실상 없어졌다. 결국 인터넷뱅크에서 금산분리 완화는 실제 산업영역에서 금산분리 완화로 확대됐다. 이처럼 암호화폐 영역에서 탈규제는 기존 전통 금융시장에서 암호화폐 시장으로의 금융 활동의 이동과 이전으로 이어지고, 종국에는 전통 금융시장의 탈규제로 확산한다. 요컨대, 암호화폐 시장의 합법화가 기존 금융시장의 탈규제 수단으로 전용될 수 있다. 그러면 전체 금융시장이 사실상 탈규제 된 효과를 보게 되며, 그만큼 금융시장의 불안정성이 더 커진다.

또한 암호화폐 시장이 합법화하면 다시 암호화폐 업체의 파산이 이어지고(예상되고) 시장이 뒤흔들리면 시장은 정부에 공식적으로 구제금융을 요구하게 될 것이다. 주식과 채권, 부동산 시장의 사정도 크게 다르지 않지만 그렇다고 이 범람하는 투기 시장에 구제금융을 제공할 생각을 하니, 눈앞이 아득하다. 그것도 현재의 금융시장보다 더 탈규제화한 그런 시장에 말이다.

만약, 암호화폐 시장에 새로운 규칙과 규범이 필요하다면, 기존의 레버리지 중개자가 암호화폐 세계에 노출되는 것을 제한하는 그런 규칙일 수 있다. 은행, 증권사, 보험사 및 연기금은 암호화폐 또는 가상자산을 구매해 보유하거나 담보로 수락할 수 없도록 해야 한다.

최우선 정책 목표는 암호화폐 시장의 합법화가 아니라 암호화폐를 체계적으로 무의미하게 유지하는 것이다. 암호화폐를 합법화하는 새로운 법률이나 규제 프레임워크를 만드는 대신 내재된 불합리성과 투기성으로 스스로 불타서 없어지도록 둬야 한다. 실제 경제 활동에 도움이 되지 않는 시스템에 과도한 합법성을 부여하는 것은 금융의 불안정성만 더 확대하는 길이다.

<참고자료>
-Crypto trading and Bitcoin prices: evidence from a new database of retail
adoption, 2022.11.14. BIS Working Papers No 1049
https://www.bis.org/publ/work1049.pdf
-Let crypto burn, Stephen Cecchetti & Kim Schoenholtz 2022.11.18. Financial
Times
https://www.ft.com/content/ac058ede-80cb-4aa6-8394-941443eec7e3
-Where’s the Contagion from the Crypto Implosion?, Wolf Richter, 2022.11.16.
Wolf Street
https://wolfstreet.com/2022/11/16/wheres-the-contagion-from-the-crypto-
implosion